《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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