文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政rregretted用法及例句，regret的用法和例句egretted用法及例句，regret的用法和例句(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆regretted用法及例句，regret的用法和例句情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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