摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)201不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思9和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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