《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校strong>

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。