平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.两斤大概有多重参照物，2斤有多重？7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回两斤大概有多重参照物，2斤有多重？落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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