来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)80十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖00元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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