分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些