文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方拙荆是什么意思，拙荆是什么意思融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事拙荆是什么意思，拙荆是什么意思实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。拙荆是什么意思，拙荆是什么意思rong>央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。