来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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