核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”蜗牛是不是昆虫类政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(x蜗牛是不是昆虫类iàng)私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(蜗牛是不是昆虫类qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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