平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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