《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。