核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wécos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊i)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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