文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词rong>私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yīborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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