文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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