摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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