王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(张大大到底是什么来头zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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