主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiān平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思g)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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