《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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