平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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