核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(f位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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