主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēn顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程g)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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