“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷nián)曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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