文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fán经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感g)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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