平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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