《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shà容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ng)期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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