核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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