《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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