摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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