分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61学生党如何自W，如何自我安抚万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区学生党如何自W，如何自我安抚经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 学生党如何自W，如何自我安抚