分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(t什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语ǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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