《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速1狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别0%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别