平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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