来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降(jià硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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