平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàn猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种g)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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