核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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