文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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