文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。<陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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