“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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