《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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