主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增不尽人意是什么意思量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(g不尽人意是什么意思uó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不尽人意是什么意思