摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。<88是不是质数，79是质数吗strong>一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎ88是不是质数，79是质数吗ng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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