文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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