王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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