文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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