分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结900g是几斤 900g是多少毫升构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(z900g是几斤 900g是多少毫升ēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(j900g是几斤 900g是多少毫升iǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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