平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ong>4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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