平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名g>

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)C中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名PI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。