王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tó圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式u)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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