来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yí感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲n)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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